แปลงรายได้เป็นมูลค่า (Income Approach) จะได้มูลค่าที่เหมาะสมของสิทธิการเช่าของทรัพย์สินที่เช่าช่วง อยู่ที่ประมาณ 9,185 ล้านบาท อย่างไรก็ตาม ค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปีที่ CPN จะต้องจ่ายให้แก่ CID จะ อิงจากวิธีการชำระค่าเช่ารายปีตามสัญญาเช่าหลักใหม่ซึ่งเป็นการทยอยชำระค่าเช่าเป็นรายปีตลอดระยะเวลา การเช่า ดังนั้น เงื่อนไขการชำระค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปีจึงอาจเปรียบเทียบได้กับการผ่อนชำระ ค่าตอบแทนการเช่าช่วงภายในระยะเวลาการเช่าช่วง โดยมีต้นทุนทางการเงินของค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปี (Implied Interest Rate) ในอัตราซึ่งเท่ากับอัตราคิดลด (Discount Rate) ในการคำนวณต้นทุนทางการเงิน ของค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปีดังกล่าวจะคำนวณได้จากอัตราคิดลดของผลรวมของค่าตอบแทนการเช่า ช่วงรายปีซึ่ง CPN จะต้องทยอยจ่ายให้แก่ CID ตลอดอายุสัญญาเช่าช่วงใหม่ ที่เท่ากับมูลค่าที่เหมาะสมของ สิทธิการเช่าของทรัพย์สินที่ CPN จะเช่าช่วงที่ประเมินโดยผู้ประเมินราคาอิสระของ CPN ซึ่งอยู่ที่ประมาณ 9,185 ล้านบาท ดังนั้น ในการให้ความเห็นเกี่ยวกับความสมเหตุสมผลของอัตราค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปีที่ CID จะเรียกเก็บจาก CPN ตลอดอายุสัญญาเช่าช่วงใหม่ ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระจะพิจารณาเปรียบเทียบ ระหว่างอัตราคิดลดของผลรวมกระแสเงินสดของค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปีตลอดอายุสัญญาเช่าช่วงใหม่ กับต้นทุนเงินทุนประเภทหนี้ระยะยาว (Cost of Long-Term Debt Financing) ของ CPN โดยน่าจะพิจารณา ได้ว่า ถ้าอัตราต้นทุนทางการเงิน (Implied Interest Rate) หรืออัตราส่วนลดซึ่งนำมาคิดลดกระแสเงินสดใน รูปอัตราค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปีซึ่ง CPN จะต้องทยอยจ่ายให้แก่ CID ตลอดอายุสัญญาเช่าช่วงใหม่ต่ำ กว่าหรือใกล้เคียงกับต้นทุนเงินทุนประเภทหนี้ระยะยาวของ CPN ก็พิจารณาได้ว่าค่าตอบแทนการเช่าช่วง รายปีที่ CPN จะต้องจ่ายให้แก่ CID ในแต่ละปีอยู่ในระดับที่ CPN ได้ประโยชน์ในระดับที่เหมาะสม ทั้งนี้ ความเห็นของที่ปรึกษาทางการเงินอิสระในส่วนนี้จะมีรายละเอียดอยู่ในส่วนที่ 4.3.2.2.1, 4.3.2.2.2 และ 4.3.2.2.3 2) ความเหมาะสมของมูลค่าสิทธิการเช่าซึ่งเป็นฐานในการคำนวณอัตราค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปีจาก CPN นอกจากจะใช้การพิจารณาเปรียบเทียบต้นทุนทางการเงินของค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปีตลอดอายุ สัญญาเช่าช่วงใหม่ (Implied Interest Rate) กับต้นทุนเงินทุนประเภทหนี้ระยะยาว (Cost of Long-Term Debt Financing) ของ CPN แล้ว ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระจะใช้การพิจารณาเปรียบเทียบระหว่างมูลค่าสิทธิการ เช่าซึ่งเป็นฐานในการคิดค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปีจาก CPN และมูลค่าสิทธิการเช่าที่เหมาะสมของ ทรัพย์สินที่ CPN จะเช่าช่วงที่ประเมินโดยผู้ประเมินราคาอิสระของ CPN โดยถ้ามูลค่าสิทธิการเช่าซึ่งเป็น ฐานในการคิดค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปีจาก CPN ต่ำกว่ามูลค่าสิทธิการเช่าที่เหมาะสมของทรัพย์สินที่ CPN จะเช่าช่วงที่ประเมินโดยผู้ประเมินราคาอิสระของ CPN ก็ถือได้ว่า CPN ได้ประโยชน์จากการเข้าทำ รายการสัญญาเช่าช่วงใหม่ ทั้งนี้ ความเห็นของที่ปรึกษาทางการเงินอิสระในส่วนนี้จะมีรายละเอียดอยู่ใน ส่วนที่ 4.3.2.2.4 4.3.2.2.1 มูลค่าสิทธิการเช่าของทรัพย์สินที่เช่าช่วงซึ่งประเมินโดยผู้ประเมินราคาอิสระของ CPN จากการพิจารณามูลค่าสิทธิการเช่าของทรัพย์สินที่ CPN จะเช่าช่วงจาก CID ซึ่งประเมินโดยผู้ประเมิน ราคาอิสระของ CPN โดยวิธีแปลงรายได้เป็นมูลค่า (Income Approach) ซึ่งประเมินจากมูลค่าปัจจุบันของ ผลรวมของกำไรจากการดำเนินงานหักเงินลงทุน (Net Operating Income: NOI) พบว่ามูลค่าสิทธิการเช่าของ ทรัพย์สินที่เช่าช่วงอยู่ที่ประมาณ 9,185 ล้านบาท ทั้งนี้ จากการพิจารณาสมมติฐานทางการเงินที่ผู้ประเมินราคาอิสระของ CPN ใช้ในการจัดเตรียม ประมาณการทางการเงินเพื่อประเมินมูลค่าสิทธิการเช่าของทรัพย์สินที่ CPN จะเช่าช่วงจาก CID ที่ปรึกษา ทางการเงินอิสระมีความเห็นว่าสมมติฐานทางการเงินโดยรวมซึ่งผู้ประเมินราคาอิสระของ CPN ใช้ มีความ สมเหตุสมผล โดยในการจัดเตรียมสมมติฐานทางการเงินเพื่อใช้ประเมินมูลค่าสิทธิการเช่าของทรัพย์สินที่ CPN จะเช่าช่วงจาก CID ผู้ประเมินราคาอิสระของ CPN ได้พิจารณาปัจจัยต่างๆที่เกี่ยวข้อง เช่น ความเหมาะสม ของวิธีการประเมินมูลค่า แผนการดำเนินการศูนย์การค้าเซ็นทรัลพลาซา ลาดพร้าว ของ CPN รวมถึง ผลกระทบจากปัจจัยต่างๆที่อาจมีผลต่อธุรกิจอสังหาริมทรัพย์เพื่อการค้าปลีก เช่น อัตราการเติบโตทาง เศรษฐกิจ ภาวะการแข่งขันในอุตสาหกรรม ฯลฯ โดยมีรายละเอียดเกี่ยวกับความเห็นของที่ปรึกษาทางการเงิน อิสระดังต่อไปนี้ ตารางที่ 5 ความเห็นของที่ปรึกษาทางการเงินอิสระเกี่ยวกับสมมติฐานทางการเงินที่ผู้ประเมินราคาอิสระของ CPN ใช้ในการประเมินมูลค่าสิทธิการเช่าของทรัพย์สินที่เช่าช่วง สมมติฐานที่พิจารณา ความเห็นของที่ปรึกษาทางการเงินอิสระ 1. ผู้ประเมินราคาอิสระของ CPN ใช้วิธี Income ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระเห็นว่าวิธี Income Approach เป็น Approach ในการประเมินมูลค่าสิทธิการเช่า วิธีการประเมินมูลค่าที่เหมาะสมกับการประเมินมูลค่า ของทรัพย์สินที่เช่าช่วง อสังหาริมทรัพย์ซึ่งมีความสามารถในการสร้างรายได้ (Income-Producing Properties) ดังเช่น ส่วนอาคาร ศูนย์การค้าและพลาซาและอาคารสำนักงานของโครงการ เซ็นทรัล พลาซา ลาดพร้าว เนื่องจาก วิธีดังกล่าวพิจารณา ความสามารถในการสร้างรายได้ในรูปของ Net Operating Income (NOI) ของทรัพย์สิน ซึ่งเป็นมาตรวัดมูลค่า ทรัพย์สินประเภทอสังหาริมทรัพย์ที่เหมาะสม 2. พื้นที่ให้เช่าได้ (Net Leasable Area) ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระเห็นว่าเป็นสมมติฐานที่เหมาะสม - อาคารศูนย์การค้าและพลาซา: 55,531 เนื่องจากตัวเลขพื้นที่ให้เช่าได้ดังกล่าวเป็นตัวเลขพื้นที่ให้ - ตารางเมตร เช่าได้ของแต่ละทรัพย์สินในปัจจุบัน โดยการขยายพื้นที่ให้ เช่าได้ในอนาคตต้องได้รับการอนุมัติจาก รฟท. และต้อง - อาคารสำนักงาน: 17,719 ตารางเมตร ผ่านการศึกษาความเป็นไปได้ ซึ่งต้องใช้เวลาในการ ดำเนินการพอสมควร 3. อัตราการเช่าพื้นที่ (Occupancy Rate) อ้างอิงจากอัตราการเช่าพื้นที่ของแต่ละทรัพย์สินในปัจจุบัน - อาคารศูนย์การค้าและพลาซา: ประกอบกับการพิจารณาอัตราการเช่าพื้นที่ของแต่ละ ทรัพย์สินในระยะยาว อันอาจได้รับผลกระทบจากปัจจัย ปีที่ 1-3: อัตราเช่าพื้นที่เฉลี่ย 82 % ต่างๆที่อาจมีผลกระทบต่อธุรกิจพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เพื่อ ปีที่ 4-20: อัตราเช่าพื้นที่เฉลี่ย 95 % การค้าปลีก เช่น อัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจ ภาวะการ แข่งขันในอุตสาหกรรม รวมถึงรูปแบบการดำรงชีวิตของ - อาคารสำนักงาน: ลูกค้าเป้าหมาย ปีที่ 1-3: อัตราเช่าพื้นที่เฉลี่ย 98 % ทั้งนี้ ในช่วงปีที่ 1-3 จะเห็นว่าอัตราการเช่าพื้นที่เฉลี่ยของ ปีที่ 4-6: อัตราเช่าพื้นที่เฉลี่ย 95 % อาคารศูนย์การค้าและพลาซาจะอยู่ที่ประมาณ 82 % ซึ่งต่ำ ปีที่ 7-20: อัตราเช่าพื้นที่เฉลี่ย 90 % กว่าในช่วงปีที่ 4-20 เนื่องจากจะมีการปิดพื้นที่ของอาคาร ศูนย์การค้าและพลาซาบางส่วนเพื่อปรับปรุงและซ่อมแซม (Renovation) โดยหลังจากการปรับปรุงและซ่อมแซมพื้นที่ ดังกล่าวเสร็จสิ้นแล้ว อัตราการเช่าพื้นที่จะอยู่ที่ประมาณ 95 % ตลอดอายุที่เหลือของสัญญา ซึ่งใกล้เคียงกับอัตราการเช่า พื้นที่ในส่วนอาคารศูนย์การค้าและพลาซาในช่วงที่ผ่านมา (ดู Appendix 1) ทั้งนี้ จะเห็นว่าในระยะยาว อัตราการเช่า พื้นที่ของอาคารศูนย์การค้าและพลาซาจะคงที่ เนื่องจาก ระดับการแข่งขันในอนาคตในธุรกิจศูนย์การค้าในย่านที่ เป็นที่ตั้งของศูนย์การค้าเซ็นทรัลพลาซา ลาดพร้าว ใน ปัจจุบัน จะยังไม่ได้ทวีความรุนแรงขึ้นมากนัก เนื่องจากใน ปัจจุบันและในอนาคตอันใกล้ จะยังไม่มีโครงการ ศูนย์การค้าขนาดใหญ่ในย่านเดียวกันหรือย่านใกล้เคียงที่จะ เป็นคู่แข่งขันที่สำคัญโดยตรงกับศูนย์การค้าเซ็นทรัล พลาซา ลาดพร้าว ในส่วนของอัตราการเช่าพื้นที่ของอาคารสำนักงานจะเห็น ว่าเมื่อเวลาผ่านไปอัตราการเช่าพื้นที่จะลดลงเนื่องจาก อาคารสำนักงานจะมีสภาพเก่าลง ประกอบกับมีแนวโน้มที่ จะมีอาคารสำนักงานใหม่ๆเกิดขึ้นในย่านพหลโยธินและ ย่านวิภาวดีรังสิตซึ่งเป็นย่านใกล้เคียงกับโครงการใน ปัจจุบัน ทำให้สภาพการแข่งขันในธุรกิจอาคารสำนักงานใน ย่านดังกล่าวเพิ่มมากขึ้นและมีผลกระทบต่ออัตราการเช่า พื้นที่ในระยะยาวของอาคารสำนักงาน ศูนย์การค้าเซ็น ทรัล พลาซา ลาดพร้าว 4. การเติบโตของอัตราค่าเช่าพื้นที่ของอาคาร ในช่วง 3 ปีแรก (ปีที่ 1-3) ซึ่งมีการปิดพื้นที่บางส่วนของ ศูนย์การค้าและพลาซ่าเป็นดังนี้ ศูนย์การค้าเซ็นทรัลพลาซา ลาดพร้าว เพื่อการปรับปรุงและ ซ่อมแซม บริษัทจะให้ส่วนลดค่าเช่าในช่วงระหว่าง 40%- ปีที่ 1-3: อัตราค่าเช่าลดลง 40%-50 % จาก 50% ของอัตราค่าเช่าพื้นที่เฉลี่ยในปัจจุบัน อย่างไรก็ตาม อัตราค่าเช่าในปีปัจจุบัน หลังจากการปรับปรุงและซ่อมแซมพื้นที่เสร็จแล้ว อัตราค่า ปีที่ 4: อัตราค่าเช่าเพิ่มขึ้น 15 % จากอัตรา เช่าพื้นที่ในปีที่ 4 จะเพิ่มขึ้นในอัตรา 15 % จากอัตราค่าเช่า ค่าเช่าในปีปัจจุบัน พื้นที่ในปัจจุบัน ซึ่งเป็นไปตามปกติของสัญญาเช่าหลังจาก ปีที่ 5-10:อัตราค่าเช่าเพิ่มขึ้น 15 % ทุกๆ 3 ปี ปีที่ 4 เป็นต้นไป ปีที่ 11-20:อัตราค่าเช่าเพิ่มขึ้น 4 % ทุกๆปี สมมติฐานการเพิ่มอัตราค่าเช่าพื้นที่ในอัตรา 15 % ทุกๆ 3 ปี ในช่วงปีที่ 4-10 และในอัตรา 4 % ทุกๆปีในช่วงปีที่ 11-20 เป็นสมมติฐานซึ่งพิจารณาจากอัตราการเพิ่มของอัตราค่าเช่า พื้นที่ที่ระบุในสัญญาเช่าและอัตราการเพิ่มของอัตราค่าเช่า พื้นที่ในอดีต รวมถึงการพิจารณาปัจจัยที่อาจมีผลกระทบต่อ ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์เพื่อการค้าปลีก เช่น สภาพเศรษฐกิจ และแนวโน้มของธุรกิจอสังหาริมทรัพย์เพื่อการค้าปลีกใน ระยะยาว 5. การเติบโตของอัตราค่าเช่าพื้นที่ของอาคาร เป็นสมมติฐานซึ่งพิจารณาจากอัตราการเพิ่มของอัตราค่าเช่า สำนักงานในอัตรา 10% ทุกๆ 3 ปี ในช่วง 10 พื้นที่ที่ระบุในสัญญาเช่าและอัตราการเพิ่มของอัตราค่าเช่า ปีแรกและในอัตรา 3% ทุกๆ ปี ในช่วงปีที่ พื้นที่ในอดีต รวมถึงการพิจารณาปัจจัยที่อาจมีผลกระทบต่อ 11-20 ธุรกิจอาคารสำนักงานให้เช่า เช่น สภาพเศรษฐกิจและ แนวโน้มของธุรกิจอาคารสำนักงานให้เช่าในระยะยาว 6. ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน เป็นสมมติฐานซึ่งกำหนดขึ้นจากการพิจารณาสัดส่วนของ ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานซึ่งไม่รวมต้นทุนของค่า ธุรกิจอาคารศูนย์การค้าและพลาซา: สาธารณูปโภคต่อรายได้ที่ไม่รวมรายได้ค่าสาธารณูปโภค ที่ ปีที่ 1-3: ประมาณร้อยละ 33* เกิดขึ้นจริงในการดำเนินโครงการเซ็นทรัลพลาซา ลาดพร้าว ปีที่ 4-20: ประมาณร้อยละ 19 * ในช่วงที่ผ่านมา ทั้งนี้ การที่สัดส่วนของค่าใช้จ่ายในการ ดำเนินงานต่อรายได้ของธุรกิจอาคารศูนย์การค้าและพลาซา ในช่วงปีที่ 1-3 สูงกว่าในช่วงปีที่เหลือของสัญญาเป็นผลมา ธุรกิจอาคารสำนักงาน จากการที่ในช่วงดังกล่าวรายได้ค่าเช่าพื้นที่ของส่วนอาคาร ศูนย์การค้าและพลาซาลดลงเป็นการชั่วคราวจากการที่มีการ ปีที่ 1-20: ประมาณร้อยละ 29 * ปิดพื้นที่ของอาคารศูนย์การค้าและพลาซาบางส่วนเพื่อ ปรับปรุงและซ่อมแซม (Renovation) ในขณะที่ค่าใช้จ่าย บางส่วนซึ่งเป็นค่าใช้จ่ายคงที่ เช่น ค่าใช้จ่ายด้านการตลาด หมายเหตุ: อัตราส่วนนี้ไม่รวมรายได้และต้นทุนของค่า จะยังมีสัดส่วนที่ค่อนข้างสูง อย่างไรก็ตาม หลังจากการ สาธารณูปโภคที่เรียกเก็บจากผู้เช่า ปรับปรุงและซ่อมแซมพื้นที่เสร็จแล้ว รายได้ค่าเช่าพื้นที่ ตั้งแต่ปีที่ 4 เป็นต้นไป จะเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับปีที่ 3 7. ค่าใช้จ่ายในการซ่อมบำรุงและปรับปรุงพื้นที่ ผู้ประเมินอิสระพิจารณาโดยอ้างอิงจากแผนและ (Renovation Cost) (รวมอาคารศูนย์การค้า งบประมาณการลงทุนของ CPN และพลาซาและอาคารสำนักงาน) รวมเป็น เงินทั้งสิ้น 1986 ล้านบาท ในช่วง 3 ปีแรก ของสัญญาเช่าช่วงใหม่ 8. อัตราคิดลดที่ 12 % เป็นสมมติฐานที่กำหนดขึ้นโดยผู้ประเมินราคาอิสระของ CPN โดยพิจารณาจากความเสี่ยงในการลงทุนใน อสังหาริมทรัพย์ที่มีลักษณะใกล้เคียงกับทรัพย์สินที่เช่าช่วง ทั้งนี้ อัตราคิดลด 12 % ดังกล่าวเมื่อนำมาใช้ในการคิดลด NOI ในแต่ละปีของทรัพย์สินที่เช่าช่วง เพื่อใช้ในการ คำนวณมูลค่าที่เหมาะสมของสิทธิการเช่าของทรัพย์สินที่ CPN จะเช่าช่วง จะทำให้ได้มูลค่าสิทธิการเช่าของทรัพย์สิน ที่ CPN จะเช่าช่วงเท่ากับ 9,185 ล้านบาท หมายเหตุ: รายได้จากการดำเนินโครงการศูนย์การค้าเซ็นทรัลพลาซา ลาดพร้าว (ซึ่งประกอบด้วยรายได้ค่าเช่า รายได้ค่าบริการ ส่วนกลางและรายได้อื่นๆ โดยรายได้หลักกว่าครึ่งหนึ่งเป็นรายได้ค่าเช่าพื้นที่) คิดเป็นสัดส่วนเฉลี่ยประมาณร้อยละ 21 ของรายได้รวมยกเว้นส่วนแบ่งกำไรจากเงินลงทุนตามวิธีส่วนได้เสียตามงบการเงินรวมของบริษัทที่ได้รับการ ตรวจสอบแล้วประจำปี พ.ศ. 2549, 2550 และ 2551 4.3.2.2.2 อัตราต้นทุนทางการเงินของค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปี อัตราต้นทุนทางการเงินของค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปี (Implied Interest Rate) ที่ CPN ต้องชำระ ให้แก่ CID ตลอดสัญญาเช่าช่วงใหม่เป็นอัตราคิดลด (Discount Rate) ซึ่งเมื่อนำมาคิดลดกระแสเงินสดในรูป ของค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปีที่ CPN ต้องชำระให้แก่ CID ตลอดสัญญาเช่าช่วงใหม่ จะทำให้ผลรวมของ กระแสเงินสดในรูปของค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปีคิดลดดังกล่าวเท่ากับมูลค่าที่เหมาะสมของสิทธิการเช่า ของทรัพย์สินที่ CPN จะเช่าช่วงจาก CID ซึ่งอยู่ที่ประมาณ 9,185 ล้านบาท (ผู้ลงทุนสามารถดูสรุปเกี่ยวกับ แนวคิด ที่มาและหลักการคำนวณของมูลค่าที่เหมาะสมของสิทธิการเช่าของทรัพย์สินที่ CPN จะเช่าช่วงจาก CID ในข้อ ค. ในตารางที่ 3 หน้า 25-27) หรืออีกนัยหนึ่งความสัมพันธ์ระหว่างอัตราต้นทุนทางการเงินของค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปี (Implied Interest Rate) มูลค่าที่เหมาะสมของสิทธิการเช่าของทรัพย์สินที่ CPN จะเช่าช่วงจาก CID (ซึ่งอยู่ที่ ประมาณ 9,185 ล้านบาท) และกระแสเงินสดในรูปของค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปีที่ CPN ต้องชำระให้แก่ CID ตลอดสัญญาเช่าช่วงใหม่ สามารถแสดงได้ด้วยสมการทางการเงินดังต่อไปนี้ 19 (ค่าตอบแทนการเช่ารายปี i) = มูลค่าประเมินสิทธิการเช่าของทรัพย์สินที่เช่าช่วง ? i=0 (1+r)i (= 9,185 ล้านบาท ) โดยที่ r = อัตราต้นทุนทางการเงินของค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปี (Implied Interest Rate) อัตราค่าตอบแทนการเช่ารายปีi = ค่าตอบแทนการเช่ารายปีที่ CPN ในฐานะผู้เช่าช่วงต้องทยอย จ่ายให้แก่ CID ในฐานะผู้ให้เช่าช่วง ตามกำหนดในแต่ละปี โดย มีรายละเอียดของค่าตอบแทนการเช่าที่ต้องจ่ายอยู่ในตารางที่ 4 หน้า 28-29 i = 0,1,2,3,...,19 (ช่วงระยะเวลาที่ต้องจ่ายค่าตอบแทนการเช่าช่วง) จากมูลค่าประเมินสิทธิการเช่าของทรัพย์สินที่เช่าช่วงที่ประเมินโดยผู้ประเมินราคาอิสระของ CPN ซึ่ง อยู่ที่ประมาณ 9,185 ล้านบาท เมื่อที่ปรึกษาทางการเงินอิสระได้คำนวณอัตราคิดลด (r) ของผลรวมของมูลค่า ปัจจุบันของค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปีที่ CPN จะต้องจ่ายให้แก่ CID ในแต่ละปีที่เท่ากับมูลค่าประเมินสิทธิ การเช่าของทรัพย์สินที่เช่าช่วงที่ประมาณ 9,185 ล้านบาท พบว่าอัตราคิดลดดังกล่าวอยู่ที่ประมาณ 5.62 % ดังนั้น ต้นทุนทางการเงินของค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปี (Implied Interest Rate) ตลอดอายุสัญญา เช่าช่วงใหม่ของทรัพย์สินที่ CPN จะเช่าช่วงจาก CID จึงอยู่ที่ 5.62 % ซึ่งถือว่าเป็นต้นทุนทางการเงินที่ CPN จะต้องจ่ายให้ CID เพื่อให้ CPN ได้มาซึ่งสิทธิการเช่าในทรัพย์สินที่เช่าช่วงตลอดอายุสัญญาเช่าช่วงใหม่ โดยที่ ดูเรชั่น (Duration) ของการจ่ายค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปีตลอดอายุสัญญาเช่าช่วงใหม่จะเท่ากับ 9.42 ปี 4.3.2.2.3 ต้นทุนเงินทุนประเภทหนี้ระยะยาวของ CPN ในการคำนวณต้นทุนเงินทุนประเภทหนี้ระยะยาว (Cost of Long-Term Debt Financing) ของ CPN ที่ ปรึกษาทางการเงินอิสระจะพิจารณาจาก 1. อัตราดอกเบี้ยถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก (Weighted Average Cost of Interest) ของ CPN ซึ่งในปี พ.ศ.2549, พ.ศ. 2550 และในช่วง 9 เดือนแรกของปี พ.ศ. 2551 อยู่ระหว่าง 5.0 %-5.6 % (ที่มา: http://www.sse.set) ต้นทุน อัตราดอกเบี้ยถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักดังกล่าวเป็นต้นทุนของเงินกู้ระยะเวลาต่ำกว่า 10 ปี 2. อัตราผลตอบแทนของหุ้นกู้ (Bond Yield) ที่ออกโดยบริษัทที่มีระดับเครดิตเดียวกับ CPN ซึ่งอยู่ที่ระดับ A+ จากการพิจารณาอันดับเครดิตองค์กร (Company Rating) และอันดับเครดิตตราสารหนี้ไม่มีประกัน (Issue Rating) ล่าสุดของ CPN ณ วันที่ 23 พฤษภาคม พ.ศ. 2550 ซึ่งจัดอันดับโดยบริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด ทั้งนี้ อัตราผลตอบแทนของหุ้นกู้อายุมากกว่า 5 ปีที่ออกโดยบริษัทที่มีอันดับความน่าเชื่อถือ A+ ใน ระยะเวลาย้อนหลัง 3 เดือน ระหว่างเดือนพฤศจิกายน พ.ศ. 2551-มกราคม พ.ศ. 2552 เฉลี่ยอยู่ที่อัตรา ประมาณ 5.70 % ทั้งนี้อัตราเฉลี่ยของผลตอบแทนหุ้นกู้ดังกล่าวจะพิจารณาจาก 1) ค่าเฉลี่ยของอัตราส่วนต่างของผลตอบแทนจากการจัดอันดับความน่าเชื่อถือ (Credit Spread) ของ หุ้นกู้อายุมากกว่า 5 ปีซึ่งมีอันดับความน่าเชื่อถือ A+ เป็นระยะเวลาย้อนหลัง 3 เดือน ในช่วง ระหว่างเดือนพฤศจิกายน พ.ศ. 2551-มกราคม พ.ศ. 2552 ซึ่งจะอยู่ที่ประมาณ 157 bps (ที่มา: http://www.thaibma.or.th); และ 2) อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 20 ปี เฉลี่ย 3 เดือนในช่วงระหว่างเดือน พฤศจิกายน พ.ศ. 2551-มกราคม พ.ศ. 2552 ซึ่งพบว่าอยู่ที่ประมาณ 4.11 % (ที่มา: http://www.thaibma.or.th) ซึ่งจากการพิจารณาทั้ง 1. และ 2. จะเห็นว่าต้นทุนเงินทุนประเภทหนี้ระยะยาวของ CPN จะอยู่ในช่วง ระหว่าง 5.0 %-5.7 % ดังนั้น เมื่อพิจารณาเปรียบเทียบอัตราต้นทุนทางการเงินของสัญญาเช่าช่วงใหม่ที่ CPN จะเข้าทำกับ CID เพื่อดำเนินการศูนย์การค้าเซ็นทรัลพลาซา ลาดพร้าว (ประมาณ 5.62 %) กับต้นทุนเงินทุนประเภทหนี้ ระยะยาวของ CPN (อยู่ในช่วงระหว่าง 5.0 %-5.7 %) จะเห็นว่าอัตราต้นทุนทางการเงินของค่าตอบแทนการเช่า ช่วงรายปีตลอดอายุสัญญาเช่าช่วงใหม่ที่คำนวณได้อยู่ในช่วงเดียวกับอัตราต้นทุนเงินทุนประเภทหนี้ระยะยาว ของบริษัท ดังนั้น ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระจึงมีความเห็นว่าต้นทุนทางการเงินของค่าตอบแทนการเช่าช่วง รายปีของทรัพย์สินที่ CPN จะเช่าช่วงจาก CID เพื่อดำเนินธุรกิจศูนย์การค้าและอาคารสำนักงานให้เช่า รวมถึง ค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปีที่ CPN จะต้องจ่ายให้แก่ CID ในแต่ละปีอยู่ในระดับที่ CPN ได้ประโยชน์ใน ระดับสมเหตุสมผล 4.3.2.2.4 การเปรียบเทียบระหว่างมูลค่าสิทธิการเช่าซึ่งเป็นฐานในการคิดค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปีจาก CPN และมูลค่า ประเมินสิทธิการเช่าของทรัพย์สินที่เช่าช่วงที่ประเมินโดยผู้ประเมินราคาอิสระของ CPN ตามที่ทางที่ปรึกษาทางการเงินอิสระได้พบว่าในการกำหนดอัตราค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปีที่ CPN จะต้องชำระให้แก่ CID จะเป็นการกำหนดโดยหลักการ Cost Plus Basis โดยคิดจากอัตราค่าเช่ารายปีที่ CID จะต้องชำระให้แก่ รฟท. ตามสัญญาเช่าหลักใหม่ โดยที่อัตราค่าเช่ารายปีที่ รฟท. จะเรียกเก็บจาก CID จะมาจาก การประเมินมูลค่าสิทธิการเช่าโดยรวมของโครงการเซ็นทรัลพลาซา ลาดพร้าว ซึ่งประเมินโดยผู้ประเมินราคา อิสระของ รฟท. ซึ่งมีมูลค่าประมาณ 11,580 ล้านบาท ดังนั้น ในการเปรียบเทียบมูลค่าสิทธิการเช่าซึ่งเป็นฐานในการคิดค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปีจาก CPN กับมูลค่าประเมินสิทธิการเช่าที่เหมาะสมของทรัพย์สินที่ CPN จะเช่าช่วงจาก CID ซึ่งประเมินโดยผู้ ประเมินราคาอิสระของ CPN ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระจะคำนวณหามูลค่าสิทธิการเช่าซึ่งเป็นฐานในการคิด ค่าตอบแทนการเช่าช่วงรายปีจาก CPN โดยหลักการเดียวกัน โดยใช้วิธี Cost Plus Basis โดยคำนวณมูลค่ารวม บวกอัตรากำไรส่วนเพิ่ม จากการพิจารณาผลรวมของ (ยังมีต่อ)